Zdjęcia Andrew Harrer / Bloomberg via Getty Images
Zaostrzenie polityki pieniężnej w USA вскрыло stare problemy dużych korporacji, które w swoich strategiach polegać na tanie kredyty. W dobie rosnących stóp procentowych sytuacja taka stwarza zagrożenia dla gospodarki i otwiera nowe możliwości dla inwestorów
Na dniach agencja Bloomberg poinformował o zmniejszeniu ilości pierwotnych lokalizacji amerykańskich obligacji korporacyjnych. Co to oznacza?
Na rynku obligacji korporacyjnych w USA pojawiają się pierwsze oznaki stresu. Wzrost stawek FED najpierw doprowadziło do wzrostu zysków przez amerykańskich obligacji państwowych, ale w ciągu ostatnich miesięcy znacznie wzrosła i koszt pozyskania przez korporacje. W październiku średnia rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu poziomu inwestycyjnego “BBB” osiągnęła 4,7% rocznie — maksimum z 2011 roku.
Na spadek popytu na nowe obligacje mają wpływ, z jednej strony, oczekiwania dalszej poprawy FED, z drugiej strony, inwestorzy coraz bardziej obawiają się pogorszenia jakości kredytowej emitentów. Pierwszy czynnik można traktować jako tymczasowy — w zasadzie w przyszłym roku повышательный cykl FED osiągnie logicznego zakończenia. Największym problemem jest drugi czynnik — pogorszenie jakości kredytowej. To dzieje się na tle maksymalnie korzystnych warunków w gospodarce i, najwyraźniej, dalej będzie raczej rosnąć niż być.
Powodem pogorszenia się prosta: nadużycie finansowe dźwignią na tle długiego okresu rekordowo niskich stawek. FED trzymała podstawowe stopy procentowe na zerowym poziomie prawie 7 lat, od 2008 do 2015 roku. Do tego nigdy w powojennej historii okres minimalnych stawek zazwyczaj był to żmudny nie więcej niż rok.
Sądząc po komentarzach szefów FED, regulator na razie nie widzi powodów do zaprzestania zaostrzenia polityki pieniężnej. Od 1 października tempo spadku aktywów w bilansie FED osiągnął maksymalnego tempa — $50 mld euro miesięcznie, a w grudniu planowana jest kolejna podwyżka stóp o 0,25 punktu procentowego — do 2-2,25%.
Jednak FED koncentruje się na makroekonomiczną statystyki, która jest zawsze z opóźnieniem reaguje na zmiany koniunktury na rynku. Ponadto, jeśli wziąć pod uwagę rynek w ogóle, to taki wskaźnik, jak średnia rentowność dla wszystkich obligacji korporacyjnych, — nie jest to bardzo dobry wskaźnik. Dla firm takich jak Apple czy Amazon wzrost stawek naprawdę некритичен, a on kompensowany dobrym dochodem z działalności podstawowej. Trzeba zejść na микроуровень — do poszczególnych spółek, — aby zrozumieć, jak rośnie w siłę trend, który w perspektywie najbliższych dwunastu miesięcy może wzrosnąć w nowy kryzys zadłużenia.
Główne błędy korporacji
Warto wziąć pod uwagę sytuację w sektorze motoryzacji. Do niedawna rynek nie przywiązywał znaczenia strukturalne problemy dwóch największych korporacji — Ford i General Motors: obniżenie rentowności z powodu konkurencji z azjatyckimi producentami i potrzeby dużych inwestycji w modne innowacje w rodzaju pojazdów elektrycznych z długim okresem zwrotu z inwestycji.
Ale od niedawna inwestorzy wyraźnie zaczęli unikać obligacji автоконцернов. Rentowność 5-letnich obligacji Ford wzrosła 1,5-krotnie — z 3,2% na początku roku do 5%. Firma napięty harmonogram umorzeń, w latach 2019-2021 rocznie na wypłatę odsetek i spłaty kapitału należy poprowadzić ponad $15 mld Dalszy wzrost stawek może prowadzić do obniżenia ocen do “śmieciowego” poziomu, jeszcze większego odpływu inwestorów, i bez pomocy państwa przyszłość firmy może okazać się bardzo problematyczne.
Inny częsty błąd wielu korporacji — nieprzemyślane absorpcji, finansowane kosztem pożyczonych środków. Dla General Electric, niegdyś największej na świecie firmy, 2018 rok był jednym z najgorszych w historii. Akcje GE spadły od początku roku o ponad 40% i zostały wyłączone z prestiżowego indeksu Dow Jones 30. Komisja papierów wartościowych i departament sprawiedliwości rozpoczął śledztwo w sprawie poświadczenia praktyk firmy.
Przyczyną problemów jest to, że korzystając z ich użyciu wysokiej pozycji w rankingu (“AA-” do końca 2017 roku w wersji Standard & Poor ‘ s), General Electric zajmowała niemal zerowym realne stawki, co pozwalało robić nie tylko źle celowe zakupu, ale i nawet płacić dywidendy w wysokości przekraczającej przepływy pieniężne netto.
Choć sytuacja u GE nie jest krytyczny, jak u producentów samochodów, i rating kredytowy nawet po wielu понижений jest na przyzwoitym poziomie inwestycyjnym — “BBB+” od S&P i “A” od Fitch, nowy sposób zarządzania GE w najbliższych latach na pewno mamy do czynienia z nie za fuzją, a sprzedażą aktywów i starannie przygotować się do szczytowej wypłat zadłużenia w 2020 roku.
Konsekwencje мегаактивности M&A, простимулированной zerowej stawki będą odczuwalne jeszcze długo nie tylko amerykańskie, ale i europejskimi korporacjami. W 2016 roku Anheuser-Busch pisał $100 mld euro (głównie pożyczonych środków) za amerykańskiego konkurenta SAB Miller, aby stworzyć największą na świecie akcyjny browar firmę. Piwowar nadzieję odzyskać wskaźnik dźwigni z 5,0 do akceptowalnego poziomu 3,0 do 2020 roku, ale przez ostatnie dwa lata tylko wzrastał dług. Po publikacji ostatniego raportu kwartalnego akcje spółki w ciągu jednego dnia spadła o 11%. Reagując na ryzyko obniżenia ratingu kredytowego, A-B InBev był zmuszony zmniejszyć o połowę dywidendy i przejść w tryb oszczędzania.
Ciekawa historia niedawno wystąpił z amerykańską korporacją Oracle. Agencja Fitch na początku października obniżyła rating “A+” do “A” jednego z, wydawałoby się, najbardziej niezawodne korporacyjnych emitentów, mimo, że Oracle stale generuje więcej 10 miliardów dolarów zysku rocznie. Zadłużenie netto producenta oprogramowania ujemny, czyli wielkość środków pieniężnych i aktywów płynnych pozwala spłacić wszystkie zobowiązania, bez uciekania się do refinansowania. Jednakże agencja nie podobał mi się zbyt duża ilość środków, które Oracle jest na wykup swoich akcji z rynku. Fitch ostrzegł, że w przypadku, gdy Oracle zamiast redukcji zadłużenia zajmie się dalszymi przejęcia, ocena jeszcze raz może być obniżona.
Czas możliwości
Historii Ford, Anheuser-Busch i Oracle — tylko pojedyncze przykłady, ale do każdego z nich można dodać wiele bardzo znanych korporacji. Zaostrzenie polityki pieniężnej FED już prowadzi do zmiany systemowe.
Wzrost kosztów pożyczek obnaża strukturalne problemy w branżach “starej gospodarki”, które nadal stanowią lwią część miejsc pracy. Aktywność w M&A zaczyna spadać. Absorpcji na pożyczonych funduszy podbudowani optymizm inwestorów i zapewniały stały dopływ środków na rynek akcji, który teraz może wyschnąć. I nawet najbardziej udany technologicznym firmom musiał mitygować hojność w stosunku do swoich akcjonariuszy.
Karuzele zarządzającym i prywatnym inwestorom warto szczególnie uważnie studiować rating obligacji, które kupują. Zalecenie krytycznie podchodzić do ocen agencji ratingowych, choć banalna, ale teraz szczególnie istotne, ponieważ duża część znanych korporacji wyraźnie nie spełnia kryteriów klasyfikacji poziomu inwestycyjnego. Agencje ratingowe, z opóźnieniem, ale reagują na pogorszenie wskaźników kredytowych. Prywatnym inwestorom, podobno niepożądane teraz kupować ETF, inwestycje w obligacje investment grade.
Pasywne fundusze będą trzymać takie papiery do ostatniego i uwalniać się od nich w sprawie obniżenia, co będzie oznaczać sprzedaż z opóźnieniem, już spadających cenach. Dla aktywnych sterujących rosnąca zmienność będzie tworzyć nie tylko ryzyko, ale i ciekawe możliwości inwestycyjne. Dla tego ważne jest, aby w momencie sprzedaży okazać się w pozycji ochronnej, aby nie sprzedawać i kupować подешевевшие obligacje jakości firm, które mają potencjał do odzyskiwania ocen.