Zdjęcia JUSTIN LANE / EPA / TASS
Jakie argumenty musi wziąć pod uwagę inwestor, podejmując decyzje o tym, kupować czy teraz amerykańskie akcje i obligacje
Amerykański rynek pozostaje jednym z najbardziej atrakcyjnych inwestycji, więc ryzyko, które odnoszą się do USA, zawsze oceniane są najbardziej uprzejmy sposób, tak jak oni zaczynają wpływać na rozwijające się rynki.
W szczególności, istnieją obawy, że przegrzania amerykańskiej gospodarki i rynku akcji w USA, a rozwój wydarzeń w taki scenariusz grozi recesją. W przypadku przegrzania i wysokiego ryzyka recesji prawdopodobnie początek nowego etapu łagodzenia polityki pieniężnej FED, co może spowodować odwrócenie krzywej rentowności obligacji skarbowych USA. Uczestników rynku również niepokoją skutki wojen handlowych i ich wpływ na gospodarkę USA i lokalnych producentów.
Dla rynków rozwijających się, przede wszystkim istotne obawy związane z sytuacji makroekonomicznej, dynamiką eksportu i popytu, które mogą ucierpieć w wyniku wojen handlowych. Ponadto, inwestorzy obawiają się osłabienia lokalnych walut i odpływu kapitału w związku ze wzrostem stawek FED i umocnieniem dolara.
W tej sytuacji uczestnicy rynku próbują zrozumieć, kiedy nadejdzie odpowiedni moment, aby wyjść z amerykańskich akcji AMERYKAŃSKICH (inflexion point). Najbardziej powszechne przekonanie, że taki moment ledwo co nastąpi wcześniej pierwszej połowy 2020 roku. Na jakie ryzyko przede wszystkim należy zwrócić uwagę przy podejmowaniu decyzji o inwestowaniu?
Ryzyko recesji w amerykańskiej gospodarce
Podstawowy argument na rzecz tego ryzyka polega na tym, że w USA (jak i Europa) weszły w ostatni etap okresu wzrostu gospodarczego. Bieżący cykl wzrostu gospodarczego w amerykańskiej gospodarce w swej czasu zajmuje drugie miejsce za okres od 1991 roku. Jednak tempo wzrostu amerykańskiego PKB, oczekuje się, że osiągną cyklicznego maksimum w drugim kwartale, kiedy wyniesie około 4%, a następnie wzrost gospodarczy zacznie zwalniać. Najbardziej znaczne obniżenie oczekuje się po 2020 roku.
Najdłuższe cykle ekonomiczne w historii USA
Źródło: JP Morgan, Łódź Kapitał
Kontrargument:
Według szacunków Goldman Sachs (na podstawie ankiety inwestorów), prawdopodobieństwo recesji w 2018 roku wynosi 15%, a w 2019 r. — 30%. Około 70% badanych spodziewają się recesji w 2020 roku. Rozwój sytuacji wokół handlowych wojen nie miało istotnego wpływu na ocenę ryzyka recesji w modelu JP Morgan, opierająca się na analizie danych makroekonomicznych. Więc prawdopodobieństwo, że recesja rozpocznie się w 2019 roku, w tym modelu wynosi 26%. Według sondaży klientów JPM Private Banking, wśród tych, którzy spodziewają się recesji w USA, 21% uważa, że może on rozpocząć się w 2019 roku, a 50% oczekują recesji nie wcześniej niż w 2020 roku.
Ryzyko wojny handlowej
USA i Chiny nadal są na skraju pełną skalę wojny handlowej. Według analityków, jeśli ten scenariusz jest realizowany, zobaczymy wzrost średniego poziomu należności celnych i na świecie jest około pięć razy. W tym przypadku niektórzy analitycy przewidują, że wartość światowego handlu za rok spadnie do $2,7 bln, tempo wzrostu globalnej gospodarki spadnie o 1,4 p. p., a w końcu rozpocznie się globalnej recesji.
Jeśli zastosować omawiane bieżące opłaty, łączna kwota należności celnych osiągnie około $32,5 mld euro to około jednej czwartej objętości, na który powinno się zmniejszyć korporacyjny obciążenia podatkowe na koniec roku obrotowego, kończącego się we wrześniu 2018 roku ($124 mld euro).
Kontrargument:
Jak to się mówi, w tym przypadku strach ma wielkie oczy. W tej chwili działa tylko opłata celna w 25%, której podlegają dostawy chińskich towarów na kwotę około $34 mld, a negatywny efekt amerykańsko-chińskich handlowych wojen wynosi 0,3–0,4% PKB USA, co odpowiada w przybliżeniu 2% wartości importu w Stany Zjednoczone.
Jeśli dodatkowych opłat w wysokości 10% będzie podlegał chiński import na kwotę $200 mld, to negatywny efekt będzie bardziej miarodajny.
Wierzymy, że po chwilowej destabilizacji Waszyngtonie i Pekinie wszystko uda się porozumieć, ponieważ nowe cła są niekorzystne zarówno amerykańskim, jak i chińskim producentom. Jednak najbardziej problematycznym jest pytanie o celnych cłach na stal, aluminium i europejskie samochody. Dotyczą one importu na łączną kwotę ponad $900 mld
Ogólnie rzecz biorąc, chodzi o podwyżce ceł na towary stanowiące ponad 30% amerykańskiego importu i prawie 5% amerykańskiego PKB. To najgorszy scenariusz (który, zresztą, najmniej prawdopodobne), i perspektywa jego realizacji — to dobry bodziec do poszukiwania kompromisu między USA i Chinami.
Odwrócenie krzywej rentowności
Odwrócenie krzywej rentowności — znak, że ryzyko recesji staje się coraz bardziej pilna. Rentowność krótkoterminowych (dwuletnich) zobowiązań skarbowych USA zbliża się do wydajności dziesięciu lat — w bieżącym tygodniu pierwsza osiągnęła maksimum z 2008 roku poziomu.
Wyrównanie krzywej dochodowości zakłada pewne konsekwencje dla pośredników finansowych i systemu bankowego jako całości. Nie jest wykluczone, że jeśli wyrównanie krzywej będzie kontynuowana, to (ceteris paribus) kredyty bankowe staną się mniej dostępne dla prywatnych kredytobiorców.
Teraz spread między rentowność dwuletnich i dziesięć zobowiązań skarbowych USA wynosi około 26 b. p. — jest to minimalny wynik z 2007 roku (w 2008 roku w Stanach Zjednoczonych rozpoczęła się recesja).
Kontrargument:
Szacuje się, że JP Morgan, perspektywy wyrównania i odwrócenie krzywej rentowności zależy od tego, kiedy rynek spodziewa się spowolnienia gospodarczego. Ponieważ do końca bieżącego roku stopa FED może być zwiększona nawet dwukrotnie, a w przyszłym roku — jeszcze trzy razy i dalej dwa razy w 2020 r. do 3,75%, bardziej prawdopodobne, że spread między krótkim i długim odcinkami krzywej wzrośnie. Tym bardziej, że jest nieunikniony wzrost inflacji na tle wzrostu wynagrodzeń i zatrudnienia w USA oprócz wzrostu energii (ceny producentów w czerwcu wzrosły do nowego maksymalnie 6,5 lat).
W konsekwencji, biorąc pod uwagę fakt, że rynek spodziewa się przyspieszenia inflacji i wzrost stóp procentowych (a na razie rynek zakłada właśnie taki scenariusz), trudno zobaczymy wyrównanie krzywej, co najmniej do końca 2019 roku.
Инвертированная krzywej dochodowości, zazwyczaj oznacza, że rynek spodziewa się w przyszłości znaczne obniżki stóp funduszy federalnych. Faktycznie taki scenariusz jest realizowany tylko w przypadku, gdy rynek zakłada pogorszenie sytuacji makroekonomicznej, która może ostatecznie zmusić Fed zrezygnować z podwyżki stóp procentowych.
Realizacja takiego scenariusza (odwrócenie krzywej rentowności) z trudem jest możliwa wcześniej 2021 roku, kiedy FED zacznie znów obniżyć stopy procentowe (w dłuższej perspektywie stawka funduszy federalnych może spaść do 3%). Według prognoz Goldman Sachs, do końca 2019 roku stopa funduszy federalnych powinna osiągnąć 3,25–3,5%, a do końca 2020 roku -3,75%. W Goldman Sachs uważa, że pod wpływem takich czynników jak inflacja i wzrost federalnego deficytu budżetowego, rentowność 10-letnich skarbowych zobowiązań będzie zbliżać się do 3,6%.
Ryzyko spadku kursu walut rynków wschodzących i odpływ kapitału
Od początku roku odpływ środków indeksu funduszy z rynków wschodzących wyraźnie wzrosła. Głównie jest to spowodowane umocnieniem dolara i wzrost stawki Федрезерва na tle rosnących oczekiwań inflacyjnych w USA. Od początku roku na amerykański rynek wrócili środki funduszy giełdowych na łączną kwotę około 100 miliardów dolarów
Rynek zaczął zakładać swoje oceny bardziej agresywne zwiększenie FED do końca roku, a to wywołało wzrost rentowności obligacji korporacyjnych w USA, a także wzrost kursu dolara.
Negatywny efekt dla walut rynków wschodzących był dodatkowo spotęgowane sezonowym spadkiem tempa wzrostu gospodarczego i ryzyko polityczne. W rezultacie od końca stycznia waluty rynków wschodzących staniały średnio o ponad 7%, a banki centralne wielu krajów (w tym z Argentyny, Turcji i Meksyku) byli zmuszeni podnieść stopy procentowe.
W końcu lutego dodatkowym negatywnym czynnikiem dla rynków wschodzących stała się perspektywa wprowadzenia nowych ceł na dostawę stali i aluminium w USA, a w połowie marca — zaostrzenie stosunków amerykańsko-chińskich handlowych sprzeczności. To skłoniło inwestorów do ponownej oceny czynników ryzyka, aktualnych dla wszystkich rynków rozwijających się, a zwłaszcza do Chin, jak dla największego partnera handlowego stanów ZJEDNOCZONYCH. Oprócz tego, w kwietniu rozwijające się rynki negatywnie przyjęli amerykańskie sankcje przeciwko UC Rusal i Iranu, a także ogólną destabilizację sytuacji na Bliskim Wschodzie.
Zmiana kursu walut do dolara od początku roku
Źródło: Bloomberg, Łódź Kapitał
Negatywną ocenę sytuacji przedstawił również Bank of America i George Soros. Pierwszy ostrzegł o niebezpieczeństwie powtórki kryzysu z 1998 roku — zdaniem analityków banku, bieżąca dynamika światowych rynków teraz przypomina sytuację sprzed dwudziestu laty.
Rozwijające się rynki spadają pod wpływem укрепляющегося dolara, a notowania akcji high-tech gigantów przy tym rosną na tle optymistycznych ocen perspektyw amerykańskiej gospodarki. Kryzys 1997-1998 roku był w dużej mierze zdeterminowany podobnymi czynnikami.
Amerykański finansista George Soros, występując w Paryżu w dniu 29 maja, zapowiedział nowy światowy kryzys, który, jego zdaniem, prowokować umocnienie dolara i odpływ kapitałów z rynków wschodzących.
Soros uważa, że wypowiedzenie porozumienia z Iranem w sprawie problemu jądrowego i demontaż transatlantyckiej współpracy między unią europejską i USA nieuchronnie powinny zaszkodzić gospodarce europejskiej. Zdaniem znanego finansisty, te czynniki będzie prowokować i inne zmiany, w szczególności dewaluację walut rynków wschodzących. “Wszystko, co mogło pójść nie tak, poszło nie tak” — powiedział George Soros.
Kontrargument:
Osłabienie walut rynków wschodzących teraz o wiele w mniejszym stopniu na skutek niekorzystnej sytuacji w gospodarce tych krajów. Rynki azjatyckie teraz wyglądają o wiele bardziej odporne niż w końcu lat 1990-tych: w następnej dekadzie (po 2020 roku) tempo wzrostu PKB w Azji, z wyłączeniem Japonii, mogą przekroczyć 6%.
U nas nie ma danych, które by potwierdzały, że wzrost gospodarczy w segmencie rynków rozwijających się zwalnia. Wręcz przeciwnie, w niektórych krajach, takich jak Brazylia, gospodarka już jest przywracany po spadku w 2017 roku. Mam tylko obawy, że takie czynniki, jak umocnienie dolara, wzrost stóp procentowych i wojny handlowe, mogą mieć negatywny wpływ na rozwijające się rynki o wysokim poziomie kredytowej obciążenia (na przykład, Chiny). Rosyjska gospodarka i rosyjskie rynki, naszym zdaniem, teraz jest znacznie lepiej chronione przed zewnętrznymi wstrząsami, niż wcześniej.
Ryzyko kredytowe
Według szacunków fundacji Mobius, wzrost stóp procentowych może być postrzegane jako “krótkoterminowe rozwiązanie” problemu раздутого zadłużenia, jednak może okazać się odwrotny do zamierzonego. Indeks MSCI Emerging Markets może spaść o kolejne 10% w stosunku do obecnych poziomów.
Kontrargument:
Stosunek długu i PKB w segmencie rynków rozwijających się średnio nie przekracza 60%, w przeciwieństwie do rynków rozwiniętych, u których współczynnik wynosi średnio ponad 100%, a zaległości z uwzględnieniem długu korporacyjnego trzykrotnie wyższa.
W segmencie rynków rozwiniętych najwyższy stosunek długu i PKB w Japonii (260%) i USA (110%). W wielkiej Brytanii wskaźnik ten wynosi 90%. W Rosji dług państwowy nie przekracza 12% PKB, a skumulowane zadłużenie z uwzględnieniem korporacyjnych zobowiązań wynosi nie więcej niż 50% PKB.
Ryzyko recesji z powodu problemów zadłużenia
Dla rynków rozwijających się, szczególnie aktualna udział długu korporacyjnego. W szczególności, w Chinach dług państwowy wynosi nie więcej niż 20% PKB, a relacja długu korporacyjnego od udziału w PKB przekracza 200%.
Całkowity (z uwzględnieniem długu korporacyjnego) współczynnik zadłużenia CHIN osiągnie około 260%, co jest porównywalne z wynikami Japonii, wielkiej Brytanii i innych krajach rozwiniętych rynków. W przypadku pełną skalę wojny handlowej mogą poważnie ucierpieć najbardziej закредитованные przedsiębiorstwa — sektor produkcyjny i eksporterzy. Taki rozwój wydarzeń nieuchronnie doprowadzi do zmniejszenia chińskiego PKB i spadek w handlu światowym, a także recesji gospodarczej w krajach rozwijających się.
Kontrargument:
Ludowy bank Chin może odwołać się do aktywnego zmniejszenia normy obowiązkowe rezerwacje (RRR). Jego obniżenie o 0,5 p. p. pozwala wydobyć płynność na sumę $80-100 mld
Takie środki będą wsparcie dla chińskiego sektora bankowego i pozwolą zintensyfikować kredytów dla przedsiębiorstw, zmiękczając negatywne skutki wojny handlowej z USA. Ponadto, w bieżącym roku chińskie władze zapowiedziały złagodzić obciążenia podatkowe dla ludności i biznesu. Od 1 maja obniżona stawka podatku VAT w sektorze przemysłu, transportu i firm budowlanych, telekomunikacyjnych i sektorów rolnych.
redakcja poleca
Finansowy tajfun: światu grozi powtórka kryzysu z 2008 roku
Globalne zagrożenie: jak się wkrótce zawali się gospodarka amerykańska